مقدمه
با گسترش بحران بازارهای مالی و سقوط شاخصهای بورس سهام در مراکز مهم اقتصادی دنیا در ماه ها و هفته‌های اخیر شاهد اظهار نظر های متفاوتی از سوی مسیولان اقتصادی و سیاسی کشور بوده ایم. هر چند این نظرات دامنه ای وسیع از ابراز خرسندی نسبت به وقوع این بحران در جوامع صنعتی و تلقی آن به مثابه تنبیهی الهی برای این کشورها تا اظهار نگرانی از اثرات منفی این بحران بر فعالیتهای اقتصادی کشور را در بر میگیرد اما در مجموع و با کاهش قیمتهای نفت و سقوط شاخصهای بازار سهام تهران به نظر میرسد خوشبینی های اولیه نسبت به برکنار بودن کشور از اثرات منفی این بحران جای خود را به نگرانی و احساس لزوم هوشیاری در این مورد را داده است. خبر تشکیل هیاتی در دولت برای بررسی این بحران و اثرات احتمالی آن بر اقتصاد کشور خود موید این امر است. البته در هفته های گذشته شماری از صاحبنظران و کارشناسان اقتصادی کشور در این باره سخن گفته و نوشته های منتشر کرده اند با اینحال اهمیت موضوع ایجاب میکند تبادل نظر بیشتری در این زمینه صورت گیرد تا ابعاد قضیه روشنتر شده و احیانا در تصمیم گیریها به کار آید. در این نوشته با استفاده از گزارشهای منتشر شده از سوی کارشناسان و موسسات تخصصی بین المللی (1)، بطور خلاصه دلایل، ابعاد و پیامدهای احتمالی بحران اعتباری و مالی کشورهای بزرگ صنعتی و اقتصادهای در حال ظهور بررسی شده است. تکیه اصلی در این بررسی بر تحولات اقتصادی در امریکا است هرچند به سیاستهای کشورهای صنعتی دیگر نیز اشاره شده است.

پایه های نظام مالی جهانی و وضعیت موجود
برای درک دلایل وقوع این بحران ابتدا باید به این نکته توجه کرد که نظام مدرن مالی جهانی بر سه پایه سرمایه، نقدینگی و اعتماد بنا شده است. هر سه پایه این نظام پیچیده در بحران اخیر آسیب دیده است. زیانهای پیش بینی نشده اخیر که تا کنون حداقل به 1.5 تریلیون دلار ضرر و زیان در بخش مالی و چندین برابر آن کاهش ارزش سهام در بازارهای عمده سرمایه جهان منجر شده است سرمایه موسسات عظیم مالی جهان را سریعتر از انچه بتوانند منابع جدیدی برای تامین سرمایه بیابند تحلیل برده است. این فرایند به کمبود نقدینگی در بازارهای سرمایه دامن زده و تامین مالی و پرداخت بهره و اصل بدهیهای این بنگاه های عظیم را با مشکل مواجه کرده است. مشاهده این تکانه های شدید اعتماد عمومی به اعتبار موسسات مالی و اعتباری را نیز کاهش داده و پدیده نا متقارن بودن اطلاعات (بین موسسات مالی و سرمایه گذاران) و مخاطرات اخلاقی که از عوامل شناخته شده شکست بازار در تخصیص بهینه منابع است اختلال زیادی در جریان عملیات بین بانکی ایجاد کرده است به طوریکه گفته میشود از زمان بحران عظیم اقتصادی 1929 چنین تکانه بزرگی بر بازارهای مالی دنیای سرمایه داری بیسابقه بوده است.
هرچند نظام های اعتباری و مالی در مرکز این بحران قرار دارد اما بدون شک اثرات مخرب آن به سایربخشهای اقتصادی نیز منتقل میشود. در چارچوب حسابهای ملی خدمات موسسات مالی وبانکداری دراکثر کشورهای صنعتی زیر بخش مهمی از بخش خدمات محسوب میشود. هرچند ارزش افزوده این زیر بخش اقتصادی در بسیاری از کشورهای صنعتی به تنهایی بیشتر از 10% تولید ناخالص آن کشورها نیست (بریتانیا در مورد استثنا است ) اما به دلیل نقش مهمی که بازارهای مالی متشکل از موسسات اعتباری؛ شرکتهای بیمه؛ صندوقهای سرمایه گذاری و نظام های بانکداری در تجمیع پس اندازها و تخصیص ان در فعالیتهای سرمایه گذاری دارند بحران در این بخش فعالیتهای اقتصادی در کل نظام اقتصادی را تحت تاثیر قرار میدهد. در دهه های گذشته فرایند سریع صنعتی شدن کشورهای در حال ظهور، جهانی شدن زنجیره های تولید و تحرک و جنب و جوش بین المللی جریان کارآفرینی همه با در دسترس بودن آسان سرمایه و تسهیلات اعتباری که توسط بانکها و موسسات مالی و سرمایه گذاری فراهم میشد امکان پذیربوده است. بنابراین اختلال در فرایندهای تامین مالی پروژه های اقتصادی بدون شک بر آهنگ رشد اقتصادی اثر خواهد گذاشت.
پرسشی که مطرح می شود آن است که این بحران چرا و چگونه آغاز شد. به طور خلاصه بحران اعتباری کنونی نتیجه تقبل ریسک های حساب نشده از سوی موسسات عظیم و با نفوذ مالی به خصوص در امریکا بوده است. توضیح آنکه چرا این موسسات علیرغم تخصص در شناسایی ریسک های سرمایه گذاری چنان رفتار ریسک پذیری داشته اند آسان نیست. در هر حال ترکیبی از خوش بینی نسبت به اینده رشد اقتصادی و افزایش قیمت داراییها، پایین بودن نرخ بهره برای مدت طولانی، نامتقارن بودن اطلاعات بین وام گیرندگان و موسسات مالی ارایه کننده اعتبار در این وضعیت موثر بوده است. برخی کارشناسان مقبولیت گسترده سه پیش فرضی را که اکنون معلوم شده پایه و اساس محکمی نداشته است در این مورد موثر میدانند. این پیش فرضها را میتوان (1) باور به بالا بودن اعتبار استقراض کنندگان، (2) اعتقاد به هوشمندانه بودن پروژه های سرمایه گذاران و(3) فرض گسترده بودن توزیع ریسک ها، عنوان کرد. با اینحال نبایر تصور کرد که غیر منطقی بودن این پیش فرضها همواره روشن و آشکار بوده است. حتی تا اوایل سال گذشته میلادی باور به معتبر بودن استقراض کنندگان منطقی به نظر میرسید. گزارشی که در تابستان گذشته در مجله اقتصادی اکونومیست لندن از شرح عملیات روزانه و نحوه تصمیم گیری چند تن از فعالان بازارهای مالی آمریکا چاپ کرده بود نشان میدهد چرا فعالان بازارهای مالی این فروض را منطقی می دانستند.
در اواخر سال 2006 نرخ نکول در باز پرداخت وام های درجه دو خرید خانه در امریکا حدود 1% بوده است در حالیکه در اواخر سال 2007 این رقم به 10% رسیده بود. با اینحال شیب این افزایش تا اوایل تابستان سال گذشته هنوز زیاد نبود و وضعیت غیر عادی تلقی نمیشد. براورد شده است که بین سالهای 2004 الی 2007 بانکها در آمریکا حدود 15 میلیون مورد اعتبار خرید خانه که ریسک آنها بالا براورد میشده است اعطا کرده اند. هم اکنون به نظر میرسد 2/3 این وام ها نکول شود. یکی از دلایل پیش فرض معتبر بودن وام گیرندگان را میتوان خوش بینی موسسات مالی به افزایش قیمت املاک و مستغلات دانست. این موضوع باعث شد احتمال بازگشت وامها بیشتر از واقع براورد شده و نرخهای بهره پایین تری به وام ها تعلق گیرد که خود موجب تشویق درخواست وام مسکن حتی از سوی خانوارهایی که درامدی متناسب با میزان وام مورد تقاضا نداشتند شد. برخی از اقتصاددانان مسیولیت دولتها در پایین نگه داشتن نرخ بهره برای سالهای طولانی بدون انکه تعادلهای اقتصاد کلان (نسبت پس انداز به درامد ملی) چنان نرخهایی را تجویز کند؛ تشویق شرکتهای بزرگ نیمه دولتی مسکن برای اعطای اعتبارات با شرایط آسان به متقاضیانی که جریان درامدی منظمی نداشته اند و نیز عدم دقت و نظارت لازم برسوء استفاده از مقررات مالی و اعتباری و تلاش برای شفاف سازی سازو کارهای بازارهای اعتباری و مالی را در پیدایش این ذهنیت یاد آور شده اند. این از موارد روشن تاثیر سیاستهای اقتصاد کلان بر رفتار عوامل اقتصادی در هردو طرف عرضه و تقاضا است.
فرض دوم یعنی فرض هوشمندانه بودن طرحهای سرمایه گذاری وام گیرندگان از سوی دیگر موجب آسودگی خیال موسسات مالی و بانکها شده و مانع برسی و تحقیق دقیق در معتبر بودن وام گیرندگان میشد. با دسترسی روزافزون به داده های آماری و فناوریها و مدلهای مدرن محاسبه سوداوری پروژه های سرمایه گذاری این باور عمومیت یافته بود که هم وام گیرندگان و هم موسسات مالی اعطا کننده تسهیلات از هوشمندی لازم برای احتراز از ریسکهای بالا برخوردار بوده و قادر هستند ریسک هر پروژه مشخصی را براورد کرده و با روشهای پیشرفته بیمه های اعتباری پوشش دهند. به این ترتیب ریسک این سرمایه گذاریها عملا ناچیز براورد میشد. هم چنین بین فعالان بازارهای مالی و اعتباری این اعتقاد به وجود آمده بود که ریسک موجود به گسترده ترین شکل ممکن بین سرمایه گذاران در سطح جهانی توزیع شده است و حتی در صورت وقوع اشتباهاتی در تجزیه و تحلیل های مالی و در اعطای اعتبارات، توزیع ریسک بین تعداد بسیار زیادی از سرمایه گذاران و عدم تمرکز ریسک می تواند مانع حاد شدن مساله شود. این موضوع موجب شد که علیرغم افزایش قابل توجه قیمت ساختمان و مسکن در امریکا سرمایه گذاران در بخش مالی امریکا و برخی دیگر از کشورهای صنعتی مانند بریتانیای کبیر و اسپانیا نگران پدیده حباب قیمتها در این بخش غیر تجاری که خارج از حیطه رقابت کشورهای در حال توسعه بود، نباشند.
اینک معلوم شده است که وام های اعطایی به شمار قابل توجهی ازدریافت کنندگان وام خرید خانه ریسک قابل توجهی داشته است که پایین براورد شده بود. هم چنین کاشف به عمل آمده که در کارایی سیستم رده بندی ریسک پروژه های مختلف و نیز توزیع ریسک بین شما زیاد سرمایه گذاران بیش از حد اغراق شده بود. با آشکار شدن این مسایل که در گزارشهای مختلف از تابستان سال گذشته در امریکای شمالی و کشورهای اروپایی منتشر شده است اعتماد سرمایه گذاران نیز به سیستم مالی و نظام بانکداری کاهش یافت. در نتیجه بانکها از اواسط سال گدشته تلاش کرده اند تا پیش فرضهای یاد شده برای ادامه فعالیتهای خود را اصلاح کنند. این رویکرد عملا به سخت تر شدن شرایط اعطای وام ها منجر شده و انعطاف پذیری سیستم مالی و نظام بانکداری امریکا و بسیاری از کشورهای عمده صنعتی را که امتیاز مهمی در توسعه فعالیتهای اقتصادی بود کاهش داد. این رویکرد هم چنین میزان اعتبار اعطایی توسط بانکها را کاهش و هزینه انرا افزایش داد و در نتیجه از سودآوری و اثر گذاری موسسسات مالی در اقتصاد کاسته شد. در نیمه دوم سال گذشته صدور اوراق قرضه متکی به داراییها 75% کاهش داشت و در سال 2008 صدور این اوراق تقریبا متوقف شده است. حتی میزان استقراض عادی نیز 75% کمتر از متوسط سالهای 2003-2007 بوده است.
همانطور که اشاره شد برخی کارشناسان میزان ضرر و زیان بخش مالی در جریان بحران اخیر را حدود 1500 میلیارد دلار براورد کرده اند. با فرض نسبت 5/12 به 1 بین سرمایه به داراییها براورد میشود که ظرفیت اعطای اعتبارات و تسهیلات بانکی حدود 19 تریلیون دلار کاهش یافته باشد که تقریبا معادل 7% سطح جهانی اعتبارات بانکی در حال حاضر است. با فرض نسبت سرمایه به تولید 4 به 1 این بحران میتواند به کاهش حدود 2% از نرخ رشد جهانی اقتصاد منتهی شود. با فرض ضریب کشش درامدی تقاضا برای نفت معادل 40% برای مجموعه کشورهای توسعه یافته (با فرض ضریب کشش قیمتی 7%-) براورد میشود که رشد تقاضای کشورهای صنعتی در سال جاری و سال آینده برای نفت خام منفی باشد و همین موضوع دلیل کاهش قیمت نفت در ماه های اخیر بوده است که در صورت تداوم مازاد کنونی عرضه و افزایش سطح انبارها ادامه خواهد یافت.

اقدامات دولت امریکا و سایر کشورهای صنعتی برای کنترل بحران مالی
ورشکستگی موسسه عظیم سرمایه گذاری لهمن برادرز در ماه گذشته (اواسط سپتامبر) تکانه شدیدی بر بازارهای مالی آمریکا و سایر کشورهای صنعتی به خصوص بریتانیا که این شرکت در آن فعالیت گسترده ای داشت وارد ساخت. براورد می شود که ورشکستگی این شرکت حدود 100 میلیارد دلار صرفا به موسسات بیمه کننده اوراق بهادار این شرکت ضرر و زیان وارد آورده باشد.هنوز دلایل واقعی عدم حمایت دولت آمریکا (خزانه داری و فدرال رزرو) از این شرکت و جلوگیری از ورشکستگی آن به روشنی بیان نشده است. دولت امریکا در هفته های قبل از شرکتهای بیمه (تزریق 85 میلیارد دلار به شرکت بیمه آ. ای.جی) و بانک سرمایه گذاری مشابه دیگر (مریل لینچ)حمایت کرده بود. شاید مقامات اقتصادی امریکا تصور میکردند بحران مالی در مراحل پایانی خود است و باید به بخش خصوصی و بازارهای مالی نشان دهند که دولت مایل نیست بیش از این پول مالیات دهندگان امریکایی را برای نجات موسساتی که در سرمایه گذاریهای خود دقت لازم را نداشته اند به خطر اندازد. با اینحال موج عظیمی که ورشکستگی این شرکت معظم سرمایه گذاری ایجاد کرد موجب تردید جدی بازارهای مالی از نیت دولت امریکا برای پایان دادن به بحران مالی گردید و عدم اطمینان و سرگشتگی در بازارهای مالی را دامن زد. گذشته از ضررهای مستقیم، ورشکستگی لهمن برادرز تاثیر منفی قابل توجهی بر بازار 3400 میلیارد دلاری صندوقهای سرمایه گذاری داشته است. این موضوع باعث شد عملیات اعتباری بین بانکی بشدت کاهش یابد و منابع لازم برای سرمایه در گردش شرکتها مسدود شود. هنگامی که این وضعیت نگرانیهای جدی ببار آورد دولت آمریکا ضمانت این صندوقهای سرمایه گذاری را به عهده گرفت تا از خروج سپردهای سرمایه گذاران در این صندق ها مانع شود. با این حال این اعلام پشتیبانی مالی دولت از صندوق ها کفایت نکرد و احتراز این صندوقها از ریسک اعطای اعتبار به موسسات مالی و بانکها موجب خشک شدن جریان نقدینگی در بازارهای تجاری مشتقات مالی و کاغذی شد. در این مرحله فرایند کاهش اعتماد و انسداد عملیات بین بانکی به سایر کشورهای صنعتی کشیده شد و صحبت از ذوب شدن نظام مالی کشورهای صنعتی و تاثیر مخرب آن در بخش واقعی اقتصاد پیش آمد که زنگ خطر را برای مقامات اقتصادی و سیاسی این کشورها به صدا درآورد. نکته قابل توجه در این فرایند وسعت و عمق در هم آمیختگی و یکپارچگی بازارهای مالی کشورهای توسعه یافته بود که ضرورت اقدام بین المللی برای کنترل بحران را ی مسجل کرد.
دولت آمریکا در این مرحله تصمیم گرفت با ارایه یک برنامه جاه طلبانه 700 میلیارد دلاری خرید اوراق و اسناد بهادار مشکوک الوصول حمایت خود از موسسات مالی و اعتباری درگیر در بحران را نشان داده بر اراده دولت فدرال در کنترل بحران و جلوگیری از گسترش آن تاکید کند تا اعتماد به سیستم مالی کشور احیا شود. با اینحال حتی اعلام این برنامه پشتیبانی 700 میلیارد دلاری نیز در ابتدا تاثیر قابل ملاحظه ای نداشت. زیرا از یک طرف علیرغم ماهیت بین المللی بحران این برنامه از دید بازارهای مالی صرفا محدود به امریکا بود و از سوی دیگر بسیاری در داخل امریکا مخالف استفاده این حجم از پول مالیات دهندگان برای نجات بانکها و شرکتهای سرمایه گذاری که مدیران انها حتی علیرغم عملکرد ضعیف دستمزدهای بسیار بالا داشتند؛ بودند.
در این مرحله برخی از کشورهای اروپایی که از روند بحران نگران شده بودند به تنهایی اقداماتی را آغاز کردند. المان و ایرلند مستقل از نهادهای اقتصادی اتحادیه اروپا سیاست خود برای تضمین سپرده های بانکی در این کشورها را اعلام کردند تا مانع از هجوم احتمالی سپرده گذاران برای بیرون کشیدن سپرده ها از بانکها شوند. کشورهای دیگری نیز در اروپا بررسی اتخاذ سیاستهای مشابه را اعلام کردند. این تحولات موجب شد که ماهیت بین المللی بحران بیش از پیش آشکار شده و دولتهای کشورهای صنعتی اقدامات هماهنگ شده ای را در نظر بگیرند. وزرای اقتصاد و مالیه کشورهای بزرگ صنعتی ابتدا در واشنگتن و دولتهای عضو جامعه اروپا در پاریس مجددا حمایت خود از سیستم های اعتباری و مالی و اتخاذ تمهیدات هماهنگ برای رفع بحران را اعلام کنند. هم چنین در این مرحله صندوق بین المللی پول وارد عمل شده آمادگی خود برای کمک به کشورهای گرفتاردر بحران اعتباری و مالی اعلام نمود. گفته شده است صندوق بین المللی پول 250 میلیارد دلار برای اعطای وام به کشورهایی که دچار پیامدهای این بحران شده اند در نظر گرفته است. تاکنون اعطای حدود 20 میلیارد دلار به اوکراین و 25 میلیارد دلار به مجارستان اعلام شده است. اوکراین به دلیل کاهش قیمتهای جهانی کالاها از جمله فولاد دچار مشکلات تراز پرداختها است.
با هماهنگیهای به عمل آمده دولت بریتانیا برنامه حمایتی خود را با خرید بخش قابل توجهی از سهام بانکهای بزرگ خود (آر.بی.اس، اچ.بی.او.اس و لویدز تی.اس.بی) با تزریق 37 میلیارد پوند (بیش از 55 میلیارد دلار) شروع کرد. سایر کشورها نیز به این خط مشی تاسی کردند. امریکا اعلام کرد 250 میلیارد از 700 میلیارد منابع مالی بسته کمکی خود را صرف خرید سهام ممتاز در بانکهای عمده خواهد کرد. سوییس بانک یو.بی.اس خود را با پرداخت بیش از 5 میلیارد دلار در مقابل 3 .9 % ازسهام آن تقویت کرد. این بانک همچنان اجازه یافت تا 60 میلیارد دلار از اوراق وامهای مشکوک الوصول خود را به بانک مرکزی سوییس منتقل کند. آلمان با 80 میلیارد ، فرانسه با 40 میلیارد ، هلند با 35 میلیارد، بلژیک با 25 میلیارد، اطریش با 15 میلیارد و یونات با 10 میلیارد یورو برنامه های مشابهی را دنبال کرده اند.
علاوه بر کمک به افزایش کفایت سرمایه بانکها بسیاری از دولتهای این کشورها تضمین های مشخصی به سپرده گذاران داده اند. در امریکا سقف سپرده های تضمین شده توسط دولت از 100هزار دلار به 250 هزار دلار افزایش داده شد و علاوه بر آن 100% سپرده های دیداری تا سال آینده تضمین شده است. در اروپا دولتهای ایرلند و المان 100% سپرده ها را تضمین کرده اند و سیاستهای مشابهی از سوی دیگر دولتها اعلام شده است. سقف سپرده های تضمین شده نیز توسط وزرای اقتصاد و دارایی اتحادیه اروپا به 50 هزاز یورو افزایش یافته است. همانطور که گفته شد این سیاستها برای جلوگیری از هجوم سپرده گذاران برای بیرون کشیدن سپرده هایشان اعلام شده است و یاد آوری این نکته نیز بی مناسبت نیست که در هفته های گذشته حداقل دو بانک در مجارستان و ایسلند به ترتیب با خروج بیش از 5 میلیارد دلار و 9 % کل ارزش سپرده ها خودد در یک روز مواجه شدند و دولت ایسلند عملا از ایفای به نقش خود در تضمین پرداخت سپرده ها ناتوان بوده است.
علاوه بر این اقدامات برای کاهش نگرانیها در میان مدت دولت آمریکا اوراق قرضه سه ساله برخی از بانکها را نیز تضمین کرده است. در اروپا نیز در همین راستا اقداماتی انجام شده است. برای مثال المان و فرانسه به ترتیب 400 و 320 میلیارد یورو و بریتانیا 250 میلیارد پوند (حدود 350 میلیارد دلار) برای تضمین بدهی های بانکها تخصیص داده اند. سیاستهای دیگری مانند خرید داراییهای مساله دار بانکها، تغییر مقررات حسابداری (تغییرطبقه بندی داراییهای مساله داربانکها به سرمایه های بلند مدت در حساب موازنه داراییها و تعهدات بانکها) و خرید بدهیهای کوتاه مدت تجاری (هر چند با اعمال هزینه های بالا) نیز در این کشورها اتخاذ شده است.
به طور کلی میتوان گفت عکس العمل دولتهای صنعتی در کنترل بحران به خصوص در ماه ها و هفته های اخیر چشمگیر و هماهنگ بوده است. در کوتاه مدت سیاست تزریق منابع مالی به نظام های بانکی مانع سقوط شدید بازارهای سرمایه شده است هر چند باید دید اثرات نیمه دولتی شدن برخی از بانکهای بزرگ در بلند مدت چه خواهد بود.
این نکته نیز در اینجا قابل ذکر است که برخی از اقتصاددانان شناخته شده در امریکا و اروپا و بسیاری ار فعالان اجتماعی پس از اعلام برنامه نجات مالی دولت امریکا معتقد بودند که دولت نباید هزینه تصمیمات غلط سرمایه گذاری شرکتهای خصوصی را با پول مالیات دهندگان بپردازد بلکه باید اجازه دهد این شرکتها ورشکست شده و از صحنه حذف شوند تا در نتیجه آن سیستم اقتصادی هرچند با تحمل درد و رنج پالایش شده و سلامت خود را باز یابد تا در آینده با نرخ های بالاتر به رشد خود ادامه دهد. این صاحب نظران معتقد بودند دولتها به جای کمک مستیم مالی به بانکها و شرکتهای مالی و اعتباری باید با تدوین مقررات و قوانین لازم با شفاف تر کردن اطلاعات به کارایی بازارهای اعتباری و مالی کمک کرده از شکل گیری وضعیت مشابه در آینده جلوگیری کنند. با این حال هنگامی که با رد پیشنهاد اولیه نجات بازارهای پولی مالی دولت امریکا توسط کنگره آن کشور ارزش سهام بازارهای سرمایه در امریکا و به تبع آن در سایر کشورها به نحو کم سابقه ای سقوط کرد معلوم شد که نجات اقتصاد این کشورها بدون نجات بازارهای مالی آنها عملا غیر ممکن است. براورد شده است در سقوط جهانی شاخصهای بورس که در نیمه اکتبر امسال اتفاق افتاد حدود 6500 میلیارد دلار ارزش سهام از دست رفت. برخی از کارشناسان این رقم برای ماه اکتبر را بیش از 11 هزار میلیارد دلار تخمین زده اند. واضح است که این تحولات نشانه بارزی از تاثیر بحران اعتباری بر بخش واقعی اقتصاد است. با اینحال نباید فراموش کرد در جریان سقوط عمومی و شدید شاخصهای سهام بسیاری از موسسات اقتصادی در حال حاضر کمتر از بازدهی واقعی انها قیمت گذاری شده است و به احتمال قوی در روزها و هفته های آینده شاهد معکوس شدن جریان فروش سهام و باز گشت برخی از شاخصهای خواهیم بود هرچند به دلیل کمبود نقدینگی با توجه به تحولات بحث شده بعید است شاخصهای سهام به زودی به سطوح اوج خود در سال و حتی ماه های قبل برسند.

متغییرهای اقتصاد کلان و ارتباط آن با بحران مالی و اثر بحران بر بخش واقعی اقتصاد
برای دانشجویان علم اقتصاد (و احتمالا مسیولان اقتصادی نیز) درک رابطه بحران کنونی در بازارهای مالی با متغییرهای اقتصادی جالب توجه است. زیرا انچه اهمیت بیشتری دارد اثر این تحولات در رشد اقتصادی و اشتغال و توزیع درامدها است. بحران اعتباری کنونی در متن و جریان رشد بلند مدت بدهی های بخش خصوصی در آمریکا اتفاق افتاده است. در سالهای اخیر مخارج خصوصی در امریکا از درامد قابل تصرف بیشتر و یا خیلی نزدیک به آن بوده است که به مفهوم پس انداز منفی بخش خصوصی است. بین سالهای 1970 تا 2008 بدهکاری بخش خصوصی در امریکا از 60% تولید ناخالص داخلی به 120% آن افزایش یافته است. حتی بدون در نظر گرفتن وامهای خرید مسکن اعتبارات دریافتی خصوصی در امریکا از 1600 میلیارد دلار در سال 2000 به 2500 میلیارد دلار در سال 2008 رسیده است. در دسترس بودن تسهیلات بانکی آسان در سالهای گذشته موتور رشد اقتصاد امریکا از طریق انبساط مصرف خصوصی بوده است که به گسترش کسری تراز پرداختهای جاری آن کشور منتهی شده است. در نتیجه نرخ پس انداز در امریکا در پایین ترین سطح بعد از رکود بزرگ سالهای 1929- 1933 قرار گرفته است. نه تنها بدهی بخش خصوصی بلکه خالص بدهی بنگاهها و دولت نیز افزایش یافته است. بدهی ملی امریکا در فاصله سالهای 2000 تا 2008 از 250% تولید ناخالص داخلی آن کشور به 350% تولید ناخالص داخلی رسیده است. موسسات مالی به نوبه خود این اوراق قرضه را برای افزایش دریافت های خود به فروش رساندند و این فرایند منجر به ارتقاء توان و وزن این موسسات مالی در عرصه اقتصاد شد به طوریکه ارزش کل داراییهای 5 موسسه نخست معظم مالی در امریکا به 3/4 تریلیون دلار در سال 2007 رسید. به موازات آن بدهی کل بخش مالی آمریکا از 10 تریلیون دلار در سال 2002 به 16 تریلیون دلار در سال 2007 افزایش یافت. در همین حال شرکتهای امریکایی نیز به استقراض برای انبساط جهانی خود ادامه داده و دولت فدرال آمریکا نیز که به دلایل مختلف به خصوص شروع جنگ و اشغال نظامی افغانستان و عراق مخارج خود را افزایش داده بود به دلیل پایین نگه داشتن نرخ مالیاتها به بدهی های بخش عمومی افزود. پایین نگه داشتن نرخ بهره و کسری بودجه دولت فدرال برای سالهای متمادی به خصوص مورد انتقاد اقتصاددانان قرار گرفته و انرا در کنار ضعف مقررات ناظر بر بازارهای مالی از عوامل اصلی پیدایش این بحران میدانند.
بخش عظیمی از اوراق قرضه امریکایی به خصوص اوراق قرضه دولت امریکا توسط سرمایه گذاران خارجی به خصوص کشورهایی مانند چین و ژاپن خریداری شده است ولیکن واضح است که بدهی ها نمی توانند تا ابد سریعتر از درامدها رشد کنند هرچند استقراض کنندگان بخشهای دولتی و خصوصی امریکا باشند. هنگامی که توانایی استقراض کنندگان در باز پرداخت بهره و اصل بدهیهای خود مورد تردید قرار گیرد مسلما این فرایند پایان خواهد یافت همانطور که شاهد این امر هستیم و به نظر میرسد دوره رشد اقتصادی با اتکا به صدور اوراق قرضه برای اینده قابل پیش بینی پایان یافته باشد.
با فرض انجام اقدامات لازم برای کنترل بحران بازارهای مالی سیوال اصلی آن است که اثر این بحران بر بخش واقعی اقتصاد چه خواهد بود. رشد اقتصاد کشورهای توسعه یافته همواره تحت تاثیر انبساط تقاضای کل بوده است. کاهش منابع سرمایه گذاری و تقاضا طبعا فعالیتهای اقتصادی را تحت تاثیر قرار میدهد. بخش خصوصی ناگزیر از کاهش مصرف خود برای باز پرداخت بدهیها است و با متضرر شدن بخش مالی در بحران کنونی از سهم آن در تولید ناخالص داخلی کاسته خواهد شد. کاهش تقاضا و عاطل ماندن بخشی از ظرفیتهای تولید به دلیل کمبود سرمایه در گردش مسلما رشد اقتصادی امریکا و سایر کشورهای عمده صنعتی را کاهش خواهد داد. در بخش عرضه نیز کمبود اعتبارات و هزینه های بالاتر استقراض رشد فعالیتهای تولیدی را متاثر خواهد کرد. به همین دلایل است که اکثر کارشناسان رکود اقتصادی (به مفهوم رشد منفی تولید ناخالص داخلی در دو فصل پیاپی) را بسیار محتمل و بازگشت اقتصاد به نرخ رشد بلند مدت را کند ارزیابی می کنند. سرعت بازیابی رشد اقتصادی در کشورهای صنعتی بسته به توفیق دولت امریکا و سایر دولتهای کشورهای مهم صنعتی در کنترل پیامدهای بحران مالی است. با این حال شرایط چندان امیدوار کننده به نظر نمی رسد. بر اساس گزارش صندوق بین المللی پول بحران همزمان مالی و بخش مسکن موجب طولاتی تر شدن زمان لازم برای پشت سر گذاشتن رکود اقتصادی میشود. بر اساس این گزارش این رکود میتواند دو تا سه بار عمیقتر و دو تا چهار بار طولانیتر از رکودهای اقتصادی دیگر باشد.
اخبار اقتصادی منتشر شده در مجموع تداوم روند کاهش رشد اقتصاد جهانی را نشان میدهد. شاخص تولیدات صنعتی امریکا در در سپتامبر گذشته بیشترین کاهش در 34 سال اخیر را داشته است (4%- نسبت به ماه قبل). دلیل این تنزل شاخص کاهش سفارش ها بوده است. در همین حال انتظار میرود فروش مصالح ساختمانی امسال 24% و سال آیند (2009) 21% کاهش یابد. صرفه ریسک به 15% افزایش یافته است که حکایت از میزان بالای نکول در بازپرداخت بدهیها حتی در حد سالهای 1930 دارد. نرخ بیکاری در امریکا از 4.4% به 6.1 % افزایش یافته است بیشترین افزایش بیکاری در سپتامبر گذشته بوده است. شاخص اطمینان مصرف کننده در ماه گذشته میلادی به 57% تنزل یافته است که بدون شک انعکاسی از نرخ فزاینده بیکاری، سطح بالای بدهیهای انباشت شده و روندد کاهنده ارزش داراییها از جمله منازل مسکونی است. شاخص حجم خرده فروش برای سه ما متوالی نزولی بوده است که نشان دهنده پیش بینی شرایط سخت تر درامدی ازسوی مصرف کنندگان است.
وضعیت در اروپا بهتر از امریکا نبوده است. داده های اماری از عملکرد اقتصادی اتحادیه اروپا و بریتانیا خبر از رکودد اقتصادی در این کشورها میدهد. شاخص خرید مدیران (پی.ام.ای) که نماگر مهمی از پیش بینی فعالان اقتصادی نسبت به رونق کسب و کار است به پایین ترین سطح ار سال 2001 رسیده است که عمدتا ناشی از کاهش سفارش کار تلقی میشود. شاخص های ماهانه خرید در سطح خرده فروشی نیز از فوریه گذشته در حال تنزل بوده است. گزارش هایی از کاهش معنی دار قیمت ساختمان و مستغلات در بریتانیا، اسپانیا و ایرلند که در دهه گذشته شاهد رونق بخش ساختمان بوده اند وجود دارد. در حالیکه اقتصاد المان، به عنوان یزرگترین صادر کننده کالا در جهان با کاهش سفارش از خارج مواجه شده است.
نظر به مازاد پس انداز بخش خصوصی و دولتی در اکثر کشورهای این منطقه وضعیت رشد اقتصادی کشورهای شرق و جنوب شرقی آسیا بهتر از اروپا و امریکا بوده است. با اینحال نگرانی از کندتر شدن رشد اقتصادی این کشورها نیز وجود دارد. شاخص مربوط به حمل و نقل دریایی برای این منطقه کاهش یافته است که نشانه ای از کاهش تقاضا برای کالاهای شرق و جنوب شرقی آسیا است. قیمت مواد خام و اولیه مهم مانند مس و نیز نفت خام در چندد ماه گذشته به نصف کاهش یافته است. سی.آر.بی یا شاخص جهانی کالا نیز نسبت به ماه جولای گذشته 40% کاهش یافته است. برخی از کشورهای این منطقه شاهد خروج سرمایه های مالی و در نتیجه کاهش ارزش پول ملی خود در مقابل دلار بوده اند. کره جنوبی در پییگیری سیاستهای کشورهای صنعتی برای حمایت از بازارهای مالی و نظام بانکی خود اعلام کرده است 100 میلیارد دلار برای حمایت از استقراض بانکهای کره در ارزهای خارجی و 30 میلیارد دلار نیز برای تامین نقدینگی بانکها تخصیص داده است. رشد اقتصادی چین نیز بر اساس براورد صندوق بین المللی پول کاهش خواهد یافت. سال های اخیر رشد اقتصادی چین دو رقمی بوده است ولیکن پیش بینی میشود در سال آینده رشد اقتصادی این کشور به حدود 8% برسد.
بنابراین تردیدی نیست اقتصاد جهانی وارد یک دوره رکود اقتصادی شده است و سیوال اصلی عمق و شدت این رکود اقتصادی در ماه ها و بلکه سالهای نزدیک آینده خواهد بود.

اثر بحران بر تقاضا و قیمت نفت و نتیجه گیری کلی
تاثیر بحران مالی و به تبع آن رکود اقتصادی بر قیمت نفت و درامد کشورهای صادر کننده نفت، همانطور که در ماه های اخیر مشاهده شد، قابل ملاحظه خواهد بود. در چهار ماه گذشته قیمت نفت بیش از 60% کاهش یافته است. در صورتیکه کاهش رشد اقتصادی در چین و هندوستان و سایر کشورهای بزرگ در حال توسعه در حدود پیش بینی شده اتفاق بیفتد، با فرض عرضه کنونی کشورهای غیر اوپک و علیرغم کاهش 1.5 میلیون بشکه ای تولید اوپک (از اول نوامبر) سطح انبارهای تجاری نفت خام و فراورده ها افزایش و قیمت نفت کاهش بیشتری خواهد یافت. در موارد گذشته معمولا کشورهای صادر کننده نفت غیر اوپک سعی کرده اند عرضه خود را در سطح ظرفیت تولید حفظ کنند و هزینه های کاهش تولید برای حفظ ثبات بازار نفت بر دوش اوپک بوده است. در ماه های اخیر اقتصاد روسیه به دلایل مختلف از جمله وقوع جنگ در گرجستان و خروج سرمایه های خارجی (حدود 60 میلیارد دلار در دو ماه اخیر) صدمه دیده است به طوریکه شاخص کل سهام بورس در ان کشور بیش از 60 درصد نسبت به سال گذشته تنزل کرده است. گزارش هایی وجود دارد که نشان میدهد بودجه بخش عمومی فدراسیون روسیه در صورت سقوط متوسط قیمت نفت زبر 70 دلار دچار کسری خواهد بود. بنابراین در چنین شرایطی بعید به نظر میرسد روسیه عرضه نفت خود را کاهش دهد. از سوی دیگر با توجه به کاهش قابل توجه تولید نفت مکزیک و نیز مشکلات نروژ و بریتانیا در کنترل روند نزولی بازیافت نفت از حوزه های نفتی خود در دریای شمال ضرورت پیگیری تغییرات تعادل بازار نفت از سوی اوپک در ماه های آینده تقویت میشود.
تجربه سالهای اخیر نشان داده است که پیش بینی دقیق قیمتهای جهانی تقریبا غیر ممکن است. چند ماه پیش نخست وزیر بریتانیا با پیش بینی تداوم قیمتهای بالای نفت در صدد برگزاری یک کنفرانس سران در لندن بود تا راه حلی برای جلوگیری از افزایش بیشتر قیمتهای نفت اندیشیده شود. اکنون گفته میشود فکر برگزاری آن کنفرانس کنار گذاشته شده است. ما در دهسال گذشته قیمتهای بسیار پایین و قیمتهای بالای نفت را تجربه کرده ایم و این دوره ها ممکن است تکرار شوند. یک نکته مخصوصا باید مورد توجه ما باشد که کشورهای صنعتی نهایت تلاش خود را به عمل می آورند تا مانع ازافزایش مصرف سرانه نفت و انرژی و تقاضای کل برای نفت علیرغم کاهش قیمتهای ان شوند. آنها اینکار را با تدوین مقررات برای ارتقای کارایی ساختمانها و ماشین الات و نیز تحمیل انواع مالیات بر مصرف نفت و انرژی تحت عناوین مختلف از جمله حفظ محیط زیست انجام داده و انرا گسترش خواهند داد. بنابراین افزایش تقاضا از سوی کشورهای توسعه یافته برای نفت و انرژی در بهترین حالت بسیار بطیی خواهد بود. در خصوص کشورهای در حال توسعه مانند چین و هند نیز که به خصوص با توجه به جمعیت زیاد، رشد درامد سرانه و شهر نشینی و در نتیجه افزایش تملک اتوموبیل عامل اصلی افزایش تقاضا برای فراورده های نفتی در سالهای آینده به حساب می آیند باید به کوششهایی که برای افزایش کارایی انرژی و نفت در همه تجهیزات به خصوص صنعت اتوموبیل به عمل می آید و نیزافزایش عرضه نفت کشورهای غیر اوپک توجه کرد. این عوامل میتوانند تقاضا برای نفت اوپک و ایران را پایین نگه دارند و درنتیجه درامد کشور از محل صادرات نفت نیزدر حدد سالهای اخیر نباشد.
از این بررسی مختصر چند نتیجه گیری کلی میتوان استخراج کرد:
-علیرغم دامنه گسترده بحران بازارهای مالی و ارقام نجومی ضرر و زیانهایی که تا کنون متوجه موسسات مالی و فعالان اقتصادی در سرتاسر دنیا به خصوص کشورهای توسعه یافته شده است به نظر میرسد این بحران که دلایل آن به اختصار شرح داده شد با اقدامات هماهنگ کشورهای صنعتی مهار شده و اکنون مساله اصلی کنترل دامنه رکود اقتصادی و باز گرداندن اعتماد به عوامل اقتصادی برای سرمایه گذاری و افزایش تولید است. این فرایند ممکن است یک تا دو سال آینده طول بکشد. به همین دلیل نیز تقاضا برای کالاها و مواد اولیه از جمله نفت در سالهای آینده رشد کمتری (حتی رشد منفی نیز ممکن است) داشته و قیمت نفت نیز، (بسته به تعادل عرضه و تقاضای آن) پایین تر از قیمتهای ماه های گذشته خواهد بود.
-درسی که ازبحران اعتباری اخیر باید فرا گرفت اهمیت سیاستهای اعتباری است. هدف گذاری تورم به تنهایی کفایت نمی کند بلکه باید از اعطای اعتبارات بانکی به سرمایه گذاریهایی که توجیه قوی مالی-اقتصادی ندارند بشدت پرهیز کرد. پایین نگه داشتن نرخ سود بانکی و تشویق ویا تکلیف نظام بانکی به اعطای تسهیلات و اعتبارات به طرحهای فاقد توجیه مالی و اقتصادی در نهایت منجر به تضییع سرمایه های ملی، ورشکستگی بانکها و ناگزیر شدن دولت به پرداخت منابع مالی بخش عمومی (یعنی پولی که به همه مردم ایران تعلق دارد) برای جبران ضرر و زیان این بانکها خواهد شد. همانطور که واقعی کردن قیمت انرژی و سایر کالاها و خدمات دولتی ضروری است واقعی کردن نرخهای سود بانکی با توجه به وضعیت اقتصادی کشور نیز اهمیت به سزایی دارد.

پی نوشت:
(1) در این گزارش از شماره های مختلف روزنامه های فاینشیال تامیز و وال استریت جورنال، هفته نامه اکونومیست لندن، گزارش گروه مشاوران بوستن در خصوص بحران اخیر بازارهای مالی و گزارش های دیگر استفاده شده است.

منبع: / سایت / رستاک ۱۳۸۷/۱۲/۲۰
نویسنده : مهدی عسلی